火热的摊余成本法债基对债券市场有哪些影响?

自2017年11月“资管新规”意见稿出台以来,净值化成为行业的发展方向,传统以摊余成本法估值的货币基金和短期理财债券基金由于存在流动性风险、可能引发资金空转等问题,受到监管打压,近年来规模不断萎缩。

为确保资管行业的平稳过渡,2018年7月央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,指出过渡期内对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,可使用摊余成本计量,这项法规为摊余成本债基的发行奠定了基础。

2019年3月17日,首只符合监管规定的摊余成本债基获批发行,需求超出市场预期,摊余债基发行随即提速,截至2019年12月29日,市场已有46只摊余成本法定开债基成立,募集规模合计2851亿元。

摊余成本法债基,顾名思义,就是指采用摊余成本法对基金所持债券进行估值的一类债券型基金。与货币基金的估值方法相类似,摊余成本法债基的净值以买入成本列示,且按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价,在剩余存续期内按实际利率法摊销。

与其他固收类基金产品相比,摊余成本法债基主要有以下优势:

1、利用摊余成本法进行估值,避免产品净值的大起大落,可提前预估到期收益率;

2、杠杆上限较高,最高杠杆可达100%,高于一般债基40%的水平,若负债成本低于资产成本,则可以博得更高的静态收益率。

图1:新老券利差持续缩窄(BP)

数据来源:Wind;嘉合基金

  1、新老券利差收窄。由于摊余债基采取的是持有至到期策略,摊余债基建仓期往往直接买入与其封闭运作期相匹配的债券中收益率最高的部分,因此一些流动性较差的老券反而收到摊余债基的青睐,以3年期国开新券190203(流动性较好)与老券170206(流动性较差)为例,2019年7月前170206的到期收益率持续高于190203,幅度在8BP左右,而7月后随着一批3年期定开摊余债基的发行,两者利差迅速缩窄,截至2019年12月27日两者中债估值甚至出现倒挂。

图2:摊余债基期限分布

数据来源:Wind;嘉合基金

图3:3Y政策性金融债被买出“凹点”

数据来源:Wind;嘉合基金

  2、利率曲线形状发生改变。由于市面上摊余债基的期限主要分布于3年至3.25年,且摊余债基在债券投资只能上持有剩余期限(或回售期限)不超过基金剩余封闭期的债券品种,考虑到公募基金的免税优势以及目标客户较低的风险偏好,3年期政策金融债受到相应期限摊余债基的青睐,这使得3年期政策金融债的下行幅度远超其他,最终政金债收益率曲线在3年期附近形成一个“凹点”。此外,强大的配置力量也使得以往市场长期存在的7年期收益率高于10年期收益率的现象被矫正。

摊余成本法债基的主要客户是银行和一些大保险公司,其痛点在于预期收益的稳定和免税红利,后续需密切关注监管态度可能的变化对债市供需格局形成的扰动。

(文章来源:嘉合基金)

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