兴·访谈 | 黄伟平:中国债券投资的大变局

编者按:

当前全球主要经济体中,多数国家已经进入负利率时代,“资产荒”成为当下热议的话题。而投资中国也逐渐成为境外投资者的最佳选择。据中央结算公司最新数据,外资已经连续11个月增持中国债券,刷新历史记录。

随着中国债券加入国际债券三大指数体系,外资机构配置中国债券的需求将进一步加大。外资流入对中国债券市场影响几何?债券的赚钱模式又会面临怎样的变化?

本期《兴·访谈》我们邀请了兴业证券固收首席分析师黄伟平,看看他眼中债券投资的大变局。

本期嘉宾

黄伟平,现任兴业证券研究院固定收益首席分析师,从事固定收益研究8年,其带领的团队在该领域屡获佳绩:2018年IMAC第四名,水晶球第五名;2017年新财富第二名,水晶球第二名,金牛第一名,IMAC第一名;2016年新财富第五名,金牛第四名,水晶球第三名。研究内容受业内广泛好评。 

关键词:债市的核心变量

Q |如何理解债券与宏观经济的关系?

A | 我觉得这是一个非常值得深思的问题。过去十几年债券的研究中,其实很大部分是来自于宏观研究,但在实际中,债券的研究来源于宏观研究,但又不完全等同于宏观研究。 以债市的主要驱动力为例。在2009年之前我们关注的变量主要是通胀,在2009年到2012年关注点转为通胀加增长。在2013年之后,研究很重要的领域变成了流动性。也就是说整个债券研究的体系是不断变迁的。

按照过去的经验,债券市场基本是3年一个周期,即“一牛一平一熊”,债券的走势跟地产周期、库存周期、信用周期紧密度很高。为什么债券是三年一个周期,就是因为地产周期、库存周期、信用周期基本上是三年一个轮回。但未来这种情况应该会发生改变,因为经济周期从“深周期”向“浅周期”转变,市场也将发生变化。

另外,债券与宏观的一个区别,是在市场的微观结构上。这涉及到债券市场的投资者结构,2013年之前债券的主要买盘是银行和保险这种传统的配置盘,因为在这之前外汇占款系统性流入,银行机构有长期便宜稳定的资金。但在2013年之后,市场的主要买盘就转为以广义基金为主的交易盘,一个核心的问题就是负债体系的变迁,外汇占款系统性流入、银行负债从存款变为同业及理财。金融机构做收益需要依赖于“加杠杆、加久期、降低信用等级”,主要债券市场的力量也从配置盘转为交易盘。

 关键词:债市的对外开

Q | 债市开放,外资流入对国内债市有什么影响呢?

A | 目前讨论比较多的是A股的对外开放,但实际上A股的开放和债市的开放是同步的。为什么中国愿意加大债市的开放,有一个很重要的原因就是中国在力推人民币国际化。人民币国际化的核心诉求,就是让境外的投资者持有人民币的资产,来达到人民币结算的目的。其次,我们看债市的开放,特别是在汇率贬值的时候,反而是愿意加大对债市的对外开放力度,因为如果不开放,为了维持币值的稳定,就需要动用外储进行对冲。

第三个是国际收支平衡的问题。以前国际收支的平衡都来自于经常项目的流入,是贸易顺差。随着中美贸易摩擦升级,经常项目增长乏力,需要通过金融项目的开放来吸引资金,未来对外开放引导外资流入仍是中长期的目标和过程。

为什么国外投资者愿意进入中国市场,特别是债券市场?核心的变量是中国具备了全球不具备的条件:债券规模大+对外开放初期+币值稳定+政局稳定+高收益。在全球负利率环境不断加深的情况下,中国的利率水平对国外投资者是非常具有吸引力的。

当然,国外投资者确实也会考虑一些汇率的问题,外资买债是“先汇率后利率”,贬值预期加大时外资买债幅度减少,但贬值预期修复甚至升值时外资加大买债力度,外资更加希望看到先贬,因为不仅仅赚利率的钱还赚汇率的钱。此外,在中美贸易摩擦不断升级的情况下,对于大部分国家而言,最优的选择可能是双边下注,不仅仅是投资美国,也要投资中国,这种双边下注对资产的保值是很重要的配置。在这一方面,中国是明显受益的。

 关键词:债市投资模式的转变

Q | 如何看待债券投资模式的转变?

A | 最近一个季度,债券市场面临不小的挑战,核心还是在于通胀压力的回升。未来一段时间,债券市场也面临压力:通胀高点未知、政府逆周期调控力度可能加大、基数效应的反转等等。但中期的方向来看,无论是中国的A股还是中国的债券,还是比较具有吸引力的。我们做过研究,在经济结构转型期间,股债都是双牛的。像美国从1982年到2002年有长达20年利率下行时期。对于中国债券利率长期下行,我觉得方向是非常看好的,但在过程中会面临机遇,也要看到一些挑战。

第一就是整个市场的波动率会放大,完全靠原来的票息去做收益是比较难的。第二,因为宏观杠杆率的推升、债务率的推升,也就意味着我们原来依靠于生息资产规模的扩大来做收益,这个模式受到挑战。

但利率长期下行,波动放大一定会催生衍生品工具的发展。像美国利率衍生品和信用衍生品,都出现比较明显的发展。我也非常看好中国衍生品工具的发展。国内的衍生品主要有国债期货衍生品,但是对于信用衍生品,现在幅度是发展得不够的。 

所以这两类衍生品的发展是大有可为的,特别是现在信用债市场,信用分层是非常明显的,但是对于资金风险偏好的分层不明显。比如说4%以下的债券有很多,8%以上的债券也有很多。整个市场里面能够忍受8%以上风险,配套的资金其实是不多的。接下来随着整个资产的分层,负债的结构也会发生分层,不同风险偏好的资金会吸引不同资产谱,这是我们所看到的过程。

总结下来,过去十几年的债券是呈现收益率“宽趋势+宽波动+箱体震荡”趋势。但是接下来的5到10年之内,我觉得收益率可能是呈现一个利率中枢下行,但是波动放大的节奏。那么对于我们投资者,原来纯粹依靠于生息资产规模加杠杆的模式,可能受到挑战。这就对整个风险偏好的切换、对资金的匹配,提出了更高的要求。

 关键词:研究与职业发展

Q |关于券商研究和个人职业发展有什么推荐吗?

A | 过去几年,卖方研究确实获得了比较大的发展,但这个模式也受到一些业内的质疑。所以我觉得卖方研究还是应少一分浮躁,多一分执着和情怀。我们兴证研究的团队是有一个比较良好的传统的,第一是传承,第二是分享,对于我们研究实力的整体提升帮助非常大。对个人的职业发展,我也非常感谢兴证研究院的平台,给予我们成长的空间,所以未来我们也应该把这种传承和分享的氛围继续延续下去。

特别鸣谢

兴业证券研究院固定收益首席分析师 黄伟平

《兴·访谈》栏目组

制片人 孙国雄

总导演 罗叶红

本期导演 策划 李冰

拍摄 剪辑 李冰

场记 协调 姚以镜

兴业证券股份有限公司

集团办公室出品

发表评论

相关文章