国金基金固收周报:关注调整后的机会

  一、上周市场回顾

  1、资金面

  临近月末,上周资金面较为紧张。上周一中央财经委会议提到“货币政策要松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”,亦引发部分投资者对通胀和货币政策收紧的担心,周四国务院例行记者会上,央行官员称“稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度,原来并没有放松,现在也谈不上收紧”,周五资金面大为缓和。

  DR001周五收至2.47%,较前一周下行18BP,DR007收至2.70%,较前一周上行1.9BP,DR014收至3.01%,较上周上行14BP,DR021收至2.97%,较前一周上行5BP。

数据来源:wind

  本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。

  下周无公开市场操作到期。

  2、利率

  一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

  国债期货主力合约T1906震荡,全周微跌0.06%,伴随着资金面紧张和市场对通胀、结构性去杠杆的担心,前半周大幅下跌,后半周则由于资金面转松,央行缓释市场情绪等因素反弹。二级市场:

  全周看,利率各主要品种收益率上行为主:

  3、信用债

  一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

  二级市场:

  由于资金较为紧张,且通胀、政策面均对债市不利,债市调整,机构谨慎,信用债成交活跃度总体不高。尽管如此,信用债的调整依然不充分,由于利率债收益率上行较大,信用利差被动收窄。

*根据4月26日数据整理

  4、可转债

  上证综指上周大跌5.64%,为年初以来的最大周跌幅。各行业板块出现普跌,跌幅居前的为家电、汽车和煤炭;跌幅分别为-10.71%、-10.01%、-9.19%;跌幅较小的为农林牧渔、食品饮料、和非银行金融。

  转债整体表现不佳,中证转债指数下跌4.47%。前期热门题材更是回调重灾区。基本面利好兑现,政策预期弱化,年报和季报暴雷,大小非减持预期以及技术面出现背离信号使得市场短期情绪比较脆弱。

  二、本周市场展望

  经济基本面:高频数据跟踪

  当前,“非洲猪瘟”疫情蔓延,生猪存栏下降,抬升通胀预期。从高频数据看,4月份农产品价格环比保持稳定,略有下降,主要是蔬菜价格环比降幅较大,但是由于去年4月份基数较低,预计CPI进一步回升至2.5%-2.6%左右。

  前瞻性地看,猪肉价格上涨的可能性较大,由于“非洲猪瘟”蔓延并缺乏有效的控制手段,3月份生猪存栏降至2.74亿头,能繁母猪降至2675万头,上周22省市猪肉平均价格已经涨至23.17元/千克。后续猪肉价格突破30元,创历史新高的可能性很大。假设年底猪肉价格达到30元,在其他项价格不变的情况下,将拉动CPI超过0.9个百分点。但是猪肉价格上涨亦会拉动其他肉类、蛋类等替代品价格上涨,对CPI的影响不可小觑。

  从货币政策的角度,由于“瘟疫”等偶然性因素导致的通胀事实上通常并不应该由货币政策作出调节,而更应该通过控制疫情、加大供应等手段抑制,但是通胀预期抬升(例如CPI突破3%)则将系统性地影响人们的经济活动,货币政策亦有可能收紧加以应对。

  政策面:

  1、习近平主持召开中央财经委第四次会议

  4月22日上午习近平主持召开中央财经委员会第四次会议,会议强调“要深化供给侧结构性改革,巩固”三去一降一补“成果,增强微观主体活力,提升产业链水平,畅通国民经济循环。要强化宏观政策逆周期调节,财政政策要加力提效,减税降费要尽快落实到位,货币政策要松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,加大对实体经济的金融支持。”

  2、国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会

  国务院新闻办公室4月25日举行国务院政策例行吹风会,央行官员参加并回答记者提问。有记者提问下一步的货币政策走向,“会不会边际收紧?”。

  对此,货币政策司孙国峰司长说,“当前国内外经济金融形势依然错综复杂,不确定性因素还比较多。在这种情况下稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,满足经济运行在合理区间的需要。应当看到,稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度,原来并没有放松,现在也谈不上收紧,始终与名义经济增速相匹配。”

  对于松紧适度,央行副行长刘国强补充道,银行间的回购利率DR007价格的变动是观察流动性松紧的简单指标。

  2018年6月27日央行召开货币政策委员会二季度例会,会议对流动性的表述为从“保持流动性合理稳定”转变为“保持流动性合理充裕”,我们考察这期间DR007的价格变化,如下图所示:

  从图中我们可以看出,2018年下半年以来,DR007均值在2.6%附近(7天公开市场逆回购操作利率为2.55%)。除了月末、季末的波动之外,我们亦发现在去年7月末、8月初以及今年以来DR007偏离均值较大。2018年7月23日国常会,部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展。当天央行投放一年期MLF5020亿,在对冲完当天到期的1700亿之后,净投放3320亿,7月末8月初资金面极其宽松;2018年12月19日中央经济工作会议召开,面对经济下行压力,政策制定者更为强调逆周期调节的重要性。当天央行创设TMLF,定向鼓励商业银行对小微企业、民营企业信贷扩张。

  今年一季度,逆周期调节政策发力,资金面保持在极其宽松的状态,DR007波动加大,经常偏离均值,1月份以来低于均值,而2月末、3月末则资金紧张,大幅高于均值。我们倾向于认为,资金面极其宽松配合地方债密集发行、银行信贷放量、非标融资有所放松,这些都是逆周期调节的表现,推升了社融存量增速,亦有助于经济企稳。4月17日一季度经济数据公布,经济数据超预期,经济有企稳的迹象。4月19日政治局会议认为经济运行平稳,好于预期,逆周期调节有所弱化,结构性改革更为侧重。

  我们认为资金将会回归到去年下半年至年末的宽松状态,即均值在2.6%附近,波动下降。

  三、固定收益投资策略

  1、利率债

  当前经济基本面、政策面的组合对债市偏利空,经济有企稳的迹象,通胀进一步上行,政策面上看,在经济有所企稳的情况下,政策制定者更为侧重于结构性改革、结构性去杠杆。

  对于通胀、货币政策收紧的担心正在主导投资者的情绪,上周一中央财经委会议强调货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,前半周资金面紧张,引发市场的大幅调整,周四央行官员在吹风会上说“稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度,原来并没有放松,现在也谈不上收紧”,资金面趋缓,债市收益率有所下行。

  上周10年期国债中债估值收益率最高上行6bp至3.43%,10年期国开中债估值收益率最高上行8bp至3.88%,均已达到前30%分位水平,我们认为债市策略上依然需要偏防御,但亦可适度参与交易性机会:

  (1)对于交易型账户,寻找调整后预期差带来的机会。当前经济企稳依然是弱企稳,经济下行压力仍然存在,降低企业融资成本依然是政策上的重要举措。我们在上周政治局会议点评报告中认为,政策全面转紧的可能性并不大,资金面将从极度宽松的状态向常态回归,即DR007在2.6%附近,波动率下降。通胀预期上升、结构性去杠杆带来的焦虑情绪引发的大幅调整,亦会导致预期差进而带来交易性机会。

  (2)对于配置型账户来说,收益率大幅上行,10年期国债、10年期国开估值收益率已经突破或者接近30%的分位,逐渐进入配置价值区间,但仍然需要保持矜持,经济基本面、政策面依然总体对债市偏利空。

  2、信用债

  上周信用债一级发行增加,一级发行仍然集中在AAA主体和国有企业。四月份通常信用债发行会增加,借此避免补充去年年报和一季报信息,上周短融、公司债供给增加较多。信用债二级市场成交相较前一周有所增加,收益率上行为主,而流动性较好的利率债调整幅度大,信用利差则被动收窄。

  从投资策略上看,经过调整之后,中高资质收益率水平回升,AAA、AA+短融中票的收益率水平回升至历史前30%的的分位水平,中债估值3年期AA中票估值收益率已经回升至4.4%,中债估值3年期AA城投债估值收益率已经回升至4.3%,均已超过6个月银行理财4.28%的预期年化收益率,信用债的配置价值已经逐步回升。

  在信用策略上依然需要坚持中高资质,当前弱资质信用债发行依然困难,信用违约常态化,15中信国安MTN001发布利息兑付不确定公告,低资质信用利差难以修复。

  3、转债

  近期转债市场经过股市和估值的双杀,整体估值已趋向于合理,后续继续压缩空间有限,随着情绪趋冷和股市震荡加大,转债抗跌的属性使得其性价比再次好于股市,近期值得重点关注。

  建议对于绝对价格超过115,转股溢价率超过10%的品种多一份谨慎,重点关注低估值加高YTM品种及基本面强劲的优质新券;前期回调幅度较大的新能源、5G等可作为短期交易品种进行重点关注。行业上主要关注通讯、汽车板块,看好前者贯穿全年的投资机会,后者受益于政策扶持和行业本身的置换周期。另需注意的是,转债新券上市估值在收敛,后续打新需关注安全垫。

(文章来源:国金基金

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